关键词：实物期权；产品研发；不确定性；评估方法? ??
1 问题的提出?
在激烈竞争的市场经济环境下，新产品的研发是企业生存和发展的基础，现代社会企业之间的竞争归根到底是产品的竞争，企业经济效益主要来自于企业有竞争优势的产品。为此，企业要巩固和提升竞争优势、实现经济效益的持续增长，就必须不断研究和开发顾客满意和认可的新产品和新服务，而新产品和服务的研发投资经常面临很多不确定性的因素，其主要表现为：技术、市场、研发周期等因素不确定性。这些不确定性加大企业新产品研发投资的风险，从而为企业开展新产品研发投资决策提出更高的要求。大量的文献研究指出，以NPV为代表的传统DCF投资决策分析方法存在着很多不足，尤其是在风险和不确定性条件下产品研发投资决策，传统的资本预算方法容易导致错误的决策。为此，在企业新产品研究与开发的投资决策中引入新方法——实物期权理论具有重要的现实指导意义。本文是在实物期权理论的研究分析的基础上，通过对企业新产品研究和开发投资决策分析的特征，提出基于实物期权理论企业产品研发的投资决策评估分析方法。
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2 企业产品研发项目期权特性?
期权是一种权力，即其持有人在规定的时间内有权力而无义务按事先约定的价格购买或出售某项资产或物品。实物期权理论是在金融期权理论基础上对非金融资产应用的扩展，即把非金融资产当作标的资产的一种期权，此时期权的交割不是对标的资产的买卖，而是对标的资产项目投资的延迟、扩张、收缩、暂停等决策行为对项目影响的评估分析，是一种柔性的投资管理思想，其目的是解决企业在不确定性环境的投资决策问题，降低投资风险。?
企业产品研究与开发是企业实施标新立异与领先战略获得核心竞争力的根本途径，由于产品研发活动存在大量的不确定性因素的影响，产品研发的不确定性给它带来投资机会的价值，研究认为不确定性越高，其投资机会价值越大。为分析其投资机会价值，不妨将R&D项目分为研发、中试和商品化三个阶段（见图1），商品化阶段投资是在中试阶段成功结束之后开始的，若中试阶段不成功，将不进行商品化投资；而中试投资又是在R＆D研发成功之后开始的，如果产品研发不成功，则不进行中试阶段投资，此时研发项目的损失仅为在t??0?时的初始投
资I??0?。对投资周期长、技术难度大等不确定性投资项目决策，采用分阶段的投资可以降低决策的风险损失。从图中可看到，在产品研发过程中，决策者需要在三个关键决策点上做出选择：一是在项目立项时，即图中的.t??0? 时刻决定是否进行产品研发投资，以获取该产品进一步开发投资的权利（即在研发阶段形成看涨期权）；二是在研发活动取得成功时，即图中的t??1?时刻决定是否进行中试阶段的活动，以获取进一步进行商品化开发的投资机会（在中试阶段形成的看涨期权）；三是在中试活动取得成功时，即图中的t??2?时刻决定是否进行新产品市场化开发活动，以实现产品上市和获取产品销售收益。通过上述分析，R&D投资决策柔性具有明显的实物期权特征，可将产品研发过程可看作是一系列复合买入（看涨）期权的组合，利用金融期权定价模型加以分析，获得柔性投资的机会价值。
一般来说，投资决策存在实物期权特征应具备不可逆性、不确定性和灵活性的特点。不可逆性是指某种行为一旦发生，就不可能回到初始状态，在企业经营管理中，项目投资决策具有类似的性质，即投资一旦发生，该项目就产生了沉没成本，项目投资所形成的沉没成本就具有不可逆性。从投资者的角度分析，投资项目的不可逆性是一种不利决策因素，存在投资损失的风险。在内外部环境不确定性情况下，决策者为避免投资决策不可逆行为的不利因素，提高投资决策风险收益，其决策灵活性的价值就体现得很充分，即投资柔性就相当于基于实物资产的看涨期权，为分析投资决策柔性价值，可以运用金融期权定价模型中的Black——Scholes期权定价模型对风险投资项目进行综合评价。?
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